Privato

[Questo articolo è liberamente tradotto dal post originale che trovi sul sito ufficiale di Scott Galloway a questo link: https://www.profgalloway.com/losing-my-religion/]

Una fonte di capitale si è trasformata in una fonte di intrattenimento. Un reality show, senza gente attraente e Andy Cohen. I carismatici imbonitori carnevaleschi della CNBC servono una dieta costante di SPAC, social media e spazio, e vorrebbero farti credere che sia il centro dell’universo economico. Non è. Delle 310 SPAC avviate negli ultimi tre anni, 10 hanno registrato rendimenti positivi. È un falso, poiché la storia più profonda viene ignorata. Il tradizionale costrutto dell’IPO è in declino strutturale, e questo è un sintomo di un cambiamento fondamentale nei mercati dei capitali.

4 IPO e un funerale

Blue Apron, la società di consegna di kit per pasti a domicilio, si è venduta a Wonder Group per 103 milioni di dollari. Sembra una vittoria per un’azienda che consegna scatole di cartone di pollo e cavolo ai millennial finché non ti rendi conto che questa era l’ultima tappa di un tour che includeva un’IPO per una valutazione di $ 2 miliardi. (A proposito, l’avevo previsto sei anni fa.)

Allo stesso modo, Instacart, che consegna pollo e cavolo ai millennial in sacchetti di plastica verde (innovazione), è stata quotata in borsa questo mese a 10 miliardi di dollari… a seguito di una valutazione privata del 2021 di 39 miliardi di dollari. Da allora l’azienda ha perso valore quasi ogni giorno, sbattendo contro i 7 miliardi di dollari mentre scrivo questo. Le aziende “tecnologiche” di consumo Rent the Runway e Allbirds sono entrambe in calo del 96% rispetto alle loro IPO. Warby Parker ha sovraperformato, perdendo solo tre quarti del suo valore.

Ciò segue l’IPO di giugno di Cava (che chiede ai millennial di uscire di casa per pollo e cavolo), che ha raccolto 700 milioni di dollari in finanziamenti privati, è diventata pubblica, è arrivata a 4,7 miliardi di dollari e poi si è sgonfiata a 3,5 miliardi di dollari. Oddity, un’azienda in cui ho investito, valutata 2 miliardi di dollari, ha raggiunto i 2,7 miliardi di dollari e ieri ha chiuso a 1,5 miliardi di dollari. Better Mortgage ha raggiunto una valutazione privata di 6 miliardi di dollari nei mercati privati ​​prima della sua SPAC, e ora viene scambiato con una valutazione di 123 milioni di dollari. Non sono immune. Ho investito in Better per una valutazione di 600 milioni di dollari e non ho venduto una quota perché la mia SPAC è “diversa”.

E queste IPO sono, relativamente parlando, vittorie. Ma aspetta: il mercato non è in rialzo? Sì, ma come le classifiche universitarie, gli indici sono un’arma di distrazione di massa: il 70% dei guadagni proviene da soli sette titoli. A proposito, OpenAI sta raccogliendo fondi per una valutazione di 90 miliardi di dollari, un aumento di tre volte rispetto all’inizio di quest’anno. Ha entrate reali e una crescita esplosiva. Quando sarà reso pubblico? R: Quando gli azionisti esistenti ritengono che non vi siano ulteriori vantaggi.

Che è successo?

Semplice, davvero. Quando le quantità di capitale in termini di rendimenti diminuiscono e gli investitori del mercato privato vogliono cogliere il lato positivo precedentemente trapelato agli investitori pubblici. Promotori carismatici hanno armato la CNBC e i social media, più affamati di intrattenimento che di notizie, la FOMO ha contagiato le masse e MBS è passato dal terrorismo al capitalismo creando un torrente di capitale da dispiegare.

Le aziende di venture capital, che hanno registrato rendimenti notevoli nei primi due decenni del millennio, avevano bisogno di una casa con un cortile abbastanza grande da assorbire miliardi di nuovi capitali. Decine di miliardi sono stati accumulati nelle aziende in crescita pre-IPO. Non sottovalutare mai la capacità del mercato di creare un prodotto quando i consumatori hanno contanti in mano.

Lo spostamento

Ciò significa che c’è qualcosa di marcio nel cuore dei mercati dei capitali? Sì, ma non quello che sembra. Il problema non è che le IPO siano diventate uno schema di pump and dump (spesso lo sono). Il problema è che non contano. Il centro di gravità si sta spostando dal capitale pubblico a quello privato. Il cambiamento è stato incrementale, quindi non riceve molta attenzione da parte dei media. Ma le tendenze del mercato sono simili a quelle dei bambini: se non sei con loro tutti i giorni, i cambiamenti sembrano poco plausibili quando finalmente li vedi. In questo caso, però, la nonna osserverebbe: “Non posso credere quanto ti sei rimpicciolito!” Se il cambiamento continua, aspettatevi una concentrazione sempre maggiore di capitale e potere in meno mani, e rendimenti economici depressi a disposizione della “P” in caso di IPO.

Declino strutturale dell’IPO

Quando ero un analista di 22 anni presso Morgan Stanley negli anni ’80, le buone aziende si quotavano in borsa quando volevano raccogliere capitali e fornire liquidità a investitori e dipendenti, in quest’ordine. Nel 2002 ho partecipato alla cerimonia del campanello del Nasdaq per Red Envelope, un’azienda che avevo fondato cinque anni prima. La sensazione era, fino a quel momento, singolare: ce l’avevo fatta. Ero al timone del bob del capitalismo e sarei stato finanziariamente sicuro per il resto della mia vita. I ragazzi vorrebbero essere miei amici e le donne vorrebbero dormire con me. Una campana così fantastica. Avviso spoiler: non è successo niente. Forse alcuni nuovi amici.

È stato graduale, ma quel campanello non suona più vero. Il prodotto che introduce illumina una stanza lasciandola, poiché i rendimenti sono concentrati tra pochi vincitori fuori misura. Le aziende aspettano più tempo per quotarsi in borsa ed emettono meno azioni senza reale potere di voto. E molti, forse la maggior parte, offrono pochi vantaggi ai nuovi proprietari.

Nel 1980, 9 IPO tecnologiche su 10 erano redditizie. Nel 2021 era 1 su 5. Tra tutte le società sostenute da venture capital, nel 1980, il 78% era redditizio; nel 2021, il 10%. Tra le 13 società sostenute da VC che si sono quotate in borsa nel 2022, nessuna è stata redditizia.

Tasche più profonde

L’aumento delle IPO non redditizie non è una questione di aziende che si quotano in borsa nelle prime fasi del loro ciclo di crescita. Al contrario, molti di loro sono massicci e raccolgono enormi quantità di capitale prima di quotarsi in borsa. Solo 10 anni fa, quando la venture capitalist Aileen Lee coniò il termine “unicorno” per riferirsi a una società privata con una valutazione di oltre 1 miliardo di dollari, riuscì a identificarne solo 39. Oggi sono 1.221.

La crescita, l’elusione fiscale, i salvataggi, le orge di spesa alimentate dal debito e l’utilizzo come arma dei governi che approvano leggi per privatizzare i guadagni e socializzare le perdite hanno formato pezzi di ricchezza privata delle dimensioni di Ayers Rock. Un tempo il capitale pubblico era l’ipermateria per il salto alla velocità della luce, ma ora non più. I fondi sovrani tra cui ADIA e PIF, i mega fondi di rischio Softbank, Sequoia e Andreessen Horowitz, individui facoltosi e aziende ora distribuiscono miliardi laddove i loro predecessori potevano solo firmare assegni per milioni. Non hanno altra scelta se non quella di investire in blocchi da 100 milioni di dollari o più, poiché non è possibile impiegare 10 miliardi di dollari per lavorare 10 milioni di dollari alla volta.

Nel 2007, l’investimento di 240 milioni di dollari di Microsoft in Facebook per una valutazione di 15 miliardi di dollari è stato considerato “astronomico”. Google ha raccolto solo 26 milioni di dollari prima di diventare pubblica; Netflix, 102 milioni di dollari. Tesla, in un’attività ad alta intensità di capitale, ha raccolto meno di 200 milioni di dollari di capitale e altri 500 milioni di dollari di debito prima della sua IPO. Avanti veloce fino ad oggi: sei distinti investimenti in capitale di rischio per oltre 100 milioni di dollari sono stati chiusi la scorsa settimana. L’altra società di Elon, SpaceX, ha raccolto 9,4 miliardi di dollari in diversi round… e rimane privata.

Cattura privata

Da una grande ricchezza derivano grandi opportunità. Storicamente, ci si poteva aspettare che una società crescesse ben oltre la sua IPO, e i guadagni azionari risultanti erano disponibili a chiunque avesse un conto Schwab e la lungimiranza di acquistare in anticipo. Google ha fornito agli investitori un rendimento annuo del 30% per il primo decennio post-IPO, Facebook del 19%. Se investessi 1.000 dollari in Apple alla sua IPO nel 1980, oggi varrebbe 1,75 milioni di dollari.

Ma se non hai bisogno dei mercati pubblici dei capitali, perché rinunciare a quei guadagni a favore delle masse non lavate? Non lo fai, a meno che non sia l’ultima fase di un pompaggio e scarico. Uber ha raccolto 10 miliardi di dollari di capitale privato, la maggior parte da Softbank e dal Regno, prima di quotarsi in borsa nel 2019 con una valutazione di 82,4 miliardi di dollari. Quattro anni dopo, gli azionisti pubblici hanno guadagnato un rendimento annuo del 3,5%. Blue Apron ha raccolto privatamente 135 milioni di dollari prima della sua IPO, più di Netflix e Google messi insieme.

Le aziende che si quotano in borsa oggi non sono necessariamente cattive imprese. Airbnb è una grande azienda, una delle mie partecipazioni più grandi, ma è stato un investimento di gran lunga migliore per i suoi sostenitori privati ​​rispetto a quelli sui mercati pubblici: tre anni dopo la sua IPO, viene scambiato al di sotto della sua prima operazione, quando gli investitori del mercato pubblico potevano acquistare azione. Gli investitori privati ​​che non hanno più bisogno dei mercati pubblici per alimentare la crescita si aggrappano più a lungo alle aziende, spremendone tutto il succo prima di gettare il guscio alle masse.

Ritagli di tavola

Allora perché renderlo pubblico? Come i produttori di vino che ottengono l’ultima pressa da uve appiattite per la loro etichetta d’occasione, i fornitori di capitale privato hanno un altro asso nella manica, e fa parte della storia del declino dell’IPO.

“Offerta pubblica iniziale” è un termine improprio, perché raramente le azioni vengono vendute inizialmente al pubblico. Invece, i banchieri li vendono a un gruppo di acquirenti composto dai clienti istituzionali privilegiati della banca. Il “pop” del primo giorno è la differenza tra ciò che gli acquirenti pagano alla società (il “prezzo di offerta”) per le loro azioni e il prezzo a cui possono vendere le azioni il primo giorno di negoziazione. L’accesso alle azioni IPO al prezzo di offerta è una ricompensa per i clienti istituzionali delle banche di investimento che generano commissioni altrove (cioè, non tu). Per premiare i propri clienti e dare un tono positivo al titolo, le banche vogliono un successo il primo giorno. Questa non è una novità, e da tempo c’è tensione tra queste banche e le aziende, che vedono il pop come soldi rimasti sul tavolo. Ciò che è cambiato sono le macchinazioni utilizzate per generare il pop e la rapidità con cui si dissipa.

Un segreto sono i piccoli galleggianti. Nel 1980 il flottante medio all’IPO – cioè la percentuale della società offerta al pubblico – era pari al 29% del totale delle azioni. Nel 2022 quel numero era del 15%, il più basso in quattro decenni. In un mercato efficiente, la fluttuazione non dovrebbe influenzare il prezzo, ma se riesci ad aumentare abbastanza la macchina dell’hype e a spremere l’offerta, hai l’arca perduta del marketing: la scarsità artificiale. Instacart ha offerto al pubblico solo l’8% delle sue azioni totali quando è stata quotata in borsa poche settimane fa. La notizia ha attirato l’attenzione della stampa finanziaria della giornata e il titolo ha guadagnato il 12% nel suo primo giorno di negoziazione. Airbnb ha offerto al pubblico solo il 7,5% delle sue azioni e le azioni sono più che raddoppiate alla campana di apertura.

Scarcerazione

Storicamente, un investimento a breve termine aveva meno valore, perché gli insider erano soggetti a blocchi, in genere per 180 giorni, prima di poter vendere le proprie azioni. Tuttavia, anche questo sta cambiando. Nel 2021, il 25% delle IPO prevedeva accordi di lockup più brevi che consentivano agli insider di vendere prima dello scadere dei 180 giorni: quella quota era la più alta mai registrata. Di quel gruppo, due terzi erano aziende tecnologiche (scioccante). Le quotazioni dirette (che saltano il canale bancario-istituto) sono promosse come un’alternativa più democratica alle IPO con “accesso aperto ed equo per tutti” e stanno diventando sempre più popolari. Per essere chiari, un elenco diretto ha meno a che fare con l’accesso e più con il dumping poiché non vi sono requisiti di blocco.

L’altro vantaggio di un flottante di piccole dimensioni è che consente agli addetti ai lavori di mantenere un maggiore controllo. Ciò va di pari passo con l’aumento delle strutture azionarie a doppia classe. Tali disposizioni attribuiscono agli insider azioni speciali che hanno 10 volte il diritto di voto. I fondatori lo adorano perché consente loro di separare il rischio dal controllo. Nel 2021, il 24% delle IPO aveva strutture azionarie dual-class, rispetto al 2% nel 1980. Tra le società tecnologiche, quel numero era del 46%. La missione di Robinhood è “democratizzare gli investimenti”, a meno che non si investa in Robinhood, dove i fondatori possiedono il 16% della società ma controllano il 66% delle azioni con diritto di voto. I fondatori non hanno democratizzato gli investimenti, li hanno autocratizzati.

Liquidità privata

La seconda motivazione per un’IPO è creare liquidità per i primi investitori e dipendenti. Ma la proprietà pubblica non è più l’unico modo per creare liquidità. Gli investitori sono sempre più in grado di scaricare parte delle loro azioni sui mercati privati. OpenAI è in trattative per vendere le azioni esistenti a una valutazione sana. eToro ha recentemente venduto 120 milioni di dollari. E nella prima metà dello scorso anno, mentre il mercato delle IPO era congelato, le società di private equity hanno venduto 57 miliardi di dollari in azioni secondarie, un livello record.

Nel VIP

Senza bisogno di finanziamenti sul mercato pubblico e con più opzioni per trovare liquidità, gli investitori privati ​​continueranno a finanziare un’azienda finché l’azienda non raggiunge una delle due fasi: l’azienda è forte ma matura e i rendimenti della sua fase di crescita sono pienamente raccolti , oppure il suo modello è sospetto e gli azionisti esistenti devono inviare una serie di falsi segnali agli sciocchi più grandi in modo che possano lanciare feci ai turisti allo zoo degli unicorni. E mentre gli investitori di capitale privato (ovvero i molto ricchi) raccolgono i guadagni, gli investitori pubblici (ovvero tutti gli altri) hanno scarso accesso ai mercati in cui viene creata la ricchezza reale. Man mano che il capitale si concentra, anche il potere si concentra. La “classe di azionisti” è sempre stata l’élite. Ma, un tempo, è arrivato fino ai semplici ricchi e poi, attraverso le pensioni e i fondi pensione, alle masse – diffondendo l’influenza e rafforzando la democrazia. I requisiti di trasparenza della proprietà pubblica sono preventivi contro la collusione, la corruzione e una marcia costante verso una società dinastica. Abbiamo invece i salvataggi dei ricchi, le aziende tecnologiche che catturano migliaia di miliardi costruendo uno spesso strato di innovazione oltre agli investimenti pubblici riducendo al contempo la ricerca e lo sviluppo e pagando meno tasse, e un’idolatria degli innovatori che, nonostante siano padri assenti o semplicemente investitori di merda, continuano a catturare il nostro affetto e il nostro capitale.

Cosa fare?

Rinnega te stesso dell’idea che tu, o chiunque altro, sappiate come scegliere le azioni. Investi in ETF e fondi indicizzati a basso costo. Inoltre, solo perché qualcuno ha degli occhiali grossi, è molto presente sulla CNBC o ha fatto un investimento fortunato nell’Amazzonia cinese, non significa che sappia cosa sta facendo. In effetti, potrebbero essere pessimi fiduciari per il tuo capitale. In realtà, non è esatto. Sono stati orribili fiduciari del capitale altrui. Warren Buffett afferma che i mercati sono un veicolo per trasferire ricchezza dagli impazienti ai pazienti. I mercati IPO sono sempre più un (altro) meccanismo per trasferire ricchezza dai giovani agli anziani, dai poveri ai ricchi e dal pubblico al privato.